Malgré un trimestre difficile pour l’or, les principaux producteurs aurifères viennent d’annoncer leurs deuxièmes meilleurs résultats jamais enregistrés. Alors que le métal précieux a subi une forte correction, accentuée par les craintes d’une hausse des taux de la Fed, les compagnies minières ont continué à générer des bénéfices proches de leurs records. Parallèlement, la forte baisse des valeurs aurifères a fait chuter les valorisations du secteur à leurs niveaux les plus faibles depuis au moins une décennie, et probablement depuis bien plus longtemps. Au regard de la solidité de leurs fondamentaux, les producteurs d’or apparaissent donc particulièrement attractifs.

Le VanEck Gold Miners ETF (GDX) reste la principale référence du secteur. Lancé en mai 2006, le GDX a largement profité de son avantage de pionnier pour creuser un écart considérable avec ses concurrents. Avec 28 milliards de dollars d’actifs nets à la mi-semaine, il pesait près de douze fois plus que le deuxième ETF comparable du secteur. Le GDX est ainsi devenu le véhicule d’investissement privilégié pour s’exposer aux valeurs minières aurifères, les plus grands producteurs mondiaux représentant une part importante de sa pondération.

Les différentes catégories de sociétés minières aurifères sont généralement définies en fonction de leur production annuelle d’or. Les petites sociétés juniors produisent moins de 300 000 onces par an, les producteurs intermédiaires entre 300 000 et 1 million d’onces, les grands producteurs plus d’un million d’onces et les très grands producteurs dépassent 2 millions d’onces. Rapportés à un trimestre, ces seuils correspondent respectivement à moins de 75 000, de 75 000 à 250 000, plus de 250 000 et plus de 500 000 onces. Les deux dernières catégories représentent à elles seules près de 48 % du GDX.

L’or a fortement corrigé au deuxième trimestre

L’or a connu un trimestre particulièrement difficile, reculant de 14,1 % au deuxième trimestre 2026. Cette baisse s’inscrit dans une correction beaucoup plus importante de 26,3 %, entre un sommet extrême atteint fin janvier et le point bas de la mi-juillet.

Le deuxième trimestre a été marqué par plusieurs séances particulièrement brutales, notamment en juin. L’or a ainsi chuté de 3,7 % après la publication d’un rapport sur l’emploi américain meilleur que prévu, ce qui avait renforcé les anticipations d’une hausse des taux de la Réserve fédérale. Le métal a également subi une baisse de 4,3 % alors que les tensions géopolitiques liées à la guerre se sont de nouveau intensifiées.

Les valeurs minières aurifères sont, par nature, des investissements à effet de levier sur le prix de l’or en raison de leur importante sensibilité aux marges bénéficiaires. Avec un deuxième trimestre 2026 qui s’est révélé être le pire trimestre de l’or depuis le deuxième trimestre 2013, on aurait pu s’attendre à une véritable débâcle des actions minières.

Les grands producteurs qui dominent le GDX amplifient généralement les mouvements de l’or dans une proportion de deux à trois fois. Pourtant, le GDX n’a reculé que de 17,8 % au deuxième trimestre, soit une baisse équivalente à seulement 1,3 fois celle de l’or.

La baisse totale du GDX entre fin février et la mi-juillet n’a atteint « que » 38,9 %, soit environ 1,5 fois la correction de l’or. Avec un effet de levier de 2,5 fois, qui aurait été considéré comme plus classique, le GDX aurait pu s’effondrer de près de 65,9 %. Les valeurs minières ont donc remarquablement résisté malgré la correction de l’or, après que celui-ci a connu son plus important marché haussier cyclique en dollars et atteint des niveaux de surachat jamais observés depuis près d’un demi-siècle.

Les bénéfices considérables des producteurs constituent l’une des principales raisons de cette résistance.

Des résultats fondamentaux particulièrement solides

Depuis 41 trimestres consécutifs, j’analyse en détail les derniers résultats opérationnels et financiers des 25 principales valeurs composant le GDX. Principalement constituées de très grands producteurs, de majors et de producteurs intermédiaires importants, ces sociétés représentent 79,9 % de la pondération totale du GDX.

L’analyse des résultats trimestriels demande énormément de travail, mais elle permet de dépasser le bruit provoqué par le sentiment de marché et d’évaluer plus précisément les fondamentaux du secteur aurifère.

Le tableau consacré au deuxième trimestre 2026 présente notamment la production d’or, les coûts de production, les revenus, les bénéfices, les flux de trésorerie opérationnels ainsi que les réserves de liquidités des 25 principales composantes du GDX.

La production trimestrielle est particulièrement importante dans ce secteur, car les investisseurs accordent généralement une grande importance à la croissance de la production. Les coûts nécessaires à l’extraction de chaque once sont également essentiels, notamment les coûts de trésorerie et les coûts de maintien tout compris, ou AISC (All-In Sustaining Costs).

Avant même le début de la saison des résultats du deuxième trimestre, j’avais anticipé des résultats proches des records pour les producteurs d’or. L’idée était simple : des prix de l’or toujours élevés, combinés à des coûts miniers relativement stables et à une progression de la production, devaient permettre de générer des bénéfices exceptionnels.

C’est précisément ce qui s’est produit.

Une production en baisse, mais des bénéfices en forte hausse

Le deuxième trimestre n’a cependant pas été parfait sur le plan opérationnel. La production totale des 25 principales valeurs du GDX a reculé de 10,4 % sur un an, à seulement 6,722 millions d’onces, son niveau le plus faible depuis le début de cette analyse il y a 41 trimestres.

Cette baisse doit toutefois être relativisée, car deux grands producteurs sud-africains, Gold Fields et Harmony Gold, n’avaient pas encore publié leurs derniers résultats trimestriels à la mi-août. Leurs résultats sont attendus à la fin du mois.

Les entreprises sud-africaines publient leurs résultats financiers sur une base semestrielle plutôt que trimestrielle. Au premier trimestre 2026, Gold Fields et Harmony Gold avaient respectivement produit environ 633 000 et 350 000 onces. Leur production du deuxième trimestre devrait être d’un ordre de grandeur comparable.

Les quatre principaux producteurs — Newmont, Agnico Eagle, Barrick et AngloGold — ont représenté à eux seuls environ 3,689 millions d’onces au dernier trimestre, soit 55 % de la production totale des 25 principales composantes du GDX.

Mais cette production était encore en baisse de 6,5 % par rapport au deuxième trimestre 2025 et de 10 % par rapport au deuxième trimestre 2024.

Les producteurs intermédiaires affichent de meilleures performances

Les producteurs intermédiaires ont historiquement démontré une meilleure capacité à augmenter leur production que les très grands groupes miniers.

Avec généralement un portefeuille limité à une à quatre mines, l’extension d’un site existant ou la mise en production d’une nouvelle mine peut avoir un impact considérable sur leur production globale.

Ces sociétés sont donc davantage capables de compenser l’épuisement naturel de leurs gisements et d'afficher une croissance significative de leur production. Les petites et moyennes valeurs aurifères peuvent également bénéficier de fortes progressions boursières lorsqu’une nouvelle mine entre en production ou qu’un important projet d’expansion est achevé.

La croissance de la production est essentielle pour les sociétés minières, car elle génère les flux de trésorerie nécessaires au développement des mines existantes et au financement de nouveaux projets ou acquisitions.

De manière assez surprenante, les producteurs intermédiaires affichent souvent des coûts de production inférieurs à ceux des majors, malgré les économies d’échelle théoriquement associées aux grands groupes. Cette situation leur permet de générer des bénéfices plus importants relativement à leur niveau de production et peut soutenir de meilleures performances boursières.

Les coûts de production augmentent

Les coûts unitaires d’extraction de l’or sont généralement inversement liés aux niveaux de production. Les coûts fixes représentent en effet une part importante des dépenses d’une mine.

Les capacités des installations de traitement restent relativement stables d’un trimestre à l’autre et nécessitent des infrastructures, des équipements et des effectifs comparables.

La principale variable influençant la production trimestrielle est donc la teneur du minerai traité. Celle-ci peut varier considérablement, même au sein d’un même gisement.

Un minerai plus riche permet d’extraire davantage d’onces et de répartir les coûts fixes sur une production plus importante, ce qui réduit le coût unitaire et améliore la rentabilité.

Les coûts variables restent toutefois importants et ont été fortement affectés par l’inflation observée ces dernières années.

Les coûts de trésorerie

Les cash costs constituent la mesure traditionnelle des coûts d’extraction de l’or. Ils regroupent les dépenses directement nécessaires à la production d’une once.

Cependant, ils ne représentent pas le coût économique complet de l’activité minière, puisqu’ils excluent notamment les investissements nécessaires à l’exploration, au développement des gisements et à la construction des mines.

Ils permettent néanmoins d’évaluer le niveau de prix de l’or nécessaire pour maintenir une exploitation en fonctionnement.

Au deuxième trimestre, les coûts de trésorerie moyens des 25 principales valeurs du GDX ont augmenté de 12,3 % sur un an, atteignant un record de 1 333 dollars par once.

Avec un prix moyen de l’or de 4 512 dollars au deuxième trimestre, les producteurs étaient toutefois très loin d’une situation mettant en péril la rentabilité de leurs mines.

La moyenne a notamment été tirée vers le haut par Coeur Mining, dont les coûts de trésorerie ont atteint un niveau exceptionnel de 2 442 dollars par once. Sans cet élément, la moyenne aurait été ramenée à environ 1 267 dollars.

Le poids croissant des royalties

Un élément intéressant explique également une partie de la hausse des coûts : l’augmentation du prix de l’or elle-même.

Pourquoi ? Parce que de nombreux producteurs versent des royalties calculées en fonction du prix de l’or.

Pan American Silver fournit notamment des données détaillées sur ces royalties. Au deuxième trimestre 2026, elles ont augmenté de 270 % sur un an, atteignant 74 millions de dollars.

IAMGOLD fournit également une illustration particulièrement claire. Ses coûts de production de trésorerie s’élevaient à 1 642 dollars par once en incluant les royalties, contre seulement 1 289 dollars sans celles-ci.

Les royalties représentaient donc plus d’un cinquième de ses coûts de trésorerie.

Les AISC offrent une meilleure vision de la rentabilité

Les coûts de maintien tout compris (AISC) constituent une mesure beaucoup plus pertinente que les seuls coûts de trésorerie.

Introduits par le World Gold Council en 2013, les AISC intègrent aux coûts de trésorerie les dépenses supplémentaires nécessaires pour maintenir et renouveler les opérations minières à leur niveau de production actuel.

Ils donnent ainsi une meilleure idée du véritable coût nécessaire pour maintenir une mine en activité sur le long terme et permettent d’évaluer plus précisément la rentabilité des producteurs.

Au deuxième trimestre 2026, les coûts de trésorerie moyens de 1 333 dollars représentaient environ les trois quarts des AISC moyens, qui atteignaient 1 788 dollars par once.

Ces coûts de maintien tout compris ont progressé de 25,6 % sur un an, dépassant largement la baisse de 10,4 % de la production.

Des bénéfices unitaires proches des records

Une comparaison encore plus pertinente consiste à rapporter les AISC au prix moyen de l’or.

Avec des AISC moyens de 1 788 dollars et un prix moyen de l’or de 4 512 dollars au deuxième trimestre, les coûts représentaient seulement 39,6 % du prix du métal.

Il s’agit du deuxième ratio le plus faible observé au cours des 41 derniers trimestres, probablement jamais atteint auparavant. Le record avait été établi au premier trimestre 2026, avec un ratio de seulement 35,8 %.

Pour mesurer la performance fondamentale collective du secteur, un indicateur particulièrement intéressant consiste à calculer le bénéfice unitaire implicite : le prix moyen de l’or moins les AISC moyens.

Au deuxième trimestre, cela donne :

4 512 $ – 1 788 $ = 2 724 $ par once

Avec un bénéfice unitaire de 2 724 dollars, les producteurs ont enregistré leur deuxième meilleur trimestre de leur histoire, derrière les 3 129 dollars du premier trimestre 2026.

Ce bénéfice unitaire a augmenté de 46,3 % sur un an, malgré la hausse importante des coûts miniers.

La tendance de fond est particulièrement impressionnante. Sur les douze derniers trimestres jusqu’au deuxième trimestre 2026, les bénéfices unitaires implicites ont progressé de 87 %, 47 %, 31 %, 75 %, 74 %, 78 %, 90 %, 78 %, 83 %, 106 %, 113 % et finalement 46 % sur un an.

Une telle régularité dans la croissance des bénéfices est extrêmement rare parmi les secteurs boursiers.

Les perspectives restent favorables au troisième trimestre

À mi-parcours du troisième trimestre 2026, l’or affiche encore un prix moyen remarquable d’environ 4 120 dollars, malgré sa forte correction et son point bas de juillet autour de 3 973 dollars.

Les 25 principales valeurs du GDX anticipent pour l’ensemble de l’année des AISC médians autour de 1 730 dollars, un niveau proche des 1 744 dollars du premier trimestre et des 1 788 dollars du deuxième.

De nombreux producteurs prévoient par ailleurs une hausse de leur production et une diminution de leurs coûts au troisième et au quatrième trimestre.

En supposant des AISC proches de 1 725 dollars et un prix moyen de l’or autour de 4 200 dollars au troisième trimestre, le bénéfice unitaire pourrait atteindre environ 2 475 dollars par once, soit une progression supplémentaire de près de 29 % sur un an.

Les grands producteurs aurifères semblent donc encore loin d’avoir épuisé leur potentiel bénéficiaire.

Les résultats financiers confirment la solidité du secteur

La solidité des fondamentaux apparaît également dans les résultats comptables publiés auprès des autorités de marché.

Les revenus cumulés des 25 principales valeurs du GDX ont bondi de 50 % sur un an, atteignant 35,982 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026. Il s’agit du troisième meilleur niveau jamais enregistré, juste derrière les deux trimestres précédents.

Les bénéfices nets ont progressé encore davantage, atteignant 12,301 milliards de dollars, soit une hausse spectaculaire de 62,2 % sur un an.

Les résultats du deuxième trimestre ont également été relativement propres, avec peu d’éléments exceptionnels susceptibles de fausser fortement les bénéfices.

Les bénéfices comptables du deuxième trimestre 2026 se classent ainsi eux aussi au troisième rang historique.

Des valorisations particulièrement faibles

C’est probablement l’un des éléments les plus intéressants pour les investisseurs.

La croissance continue des bénéfices a fait chuter les ratios cours/bénéfices (P/E) moyens des 25 principales valeurs du GDX à leur niveau le plus faible depuis au moins 41 trimestres, et probablement depuis bien plus longtemps.

À la mi-semaine, ces grands producteurs se négociaient en moyenne à seulement 16,5 fois leurs bénéfices.

Pour un secteur affichant une croissance aussi importante des bénéfices, ce niveau de valorisation apparaît particulièrement faible.

Entre début octobre 2023 et fin février 2026, le GDX avait bondi de 347,1 %, suivant largement le spectaculaire marché haussier de l’or.

Depuis son sommet, il avait cependant subi une correction maximale de 38,9 % jusqu’à la mi-juillet.

Malgré cela, le cours moyen du GDX au deuxième trimestre 2026, à 88,35 dollars, restait encore trois fois supérieur à celui du quatrième trimestre 2023, lorsque ce marché haussier avait commencé.

Pourtant, les ratios cours/bénéfices des grands producteurs se sont effondrés de plus des deux tiers.

Des réserves de trésorerie considérables

Les flux de trésorerie générés par les activités opérationnelles des 25 principales valeurs du GDX ont également bondi de 52,5 % sur un an, à 17,215 milliards de dollars, soit leur troisième meilleur niveau historique.

Cette génération de trésorerie a permis aux réserves de liquidités des grands producteurs d’atteindre un record de 41,297 milliards de dollars, en hausse de 72,7 % sur un an.

Ces liquidités donnent aux grandes compagnies minières une puissance financière considérable pour acquérir des producteurs plus petits et reconstituer leurs réserves et leurs futurs volumes de production.

De nouvelles opérations de consolidation pourraient donc encore intervenir dans un secteur particulièrement actif cette année.

Un secteur sous-évalué malgré des fondamentaux exceptionnels

Même si les grands producteurs d’or peinent depuis longtemps à augmenter régulièrement leur production et sous-performent souvent leurs homologues intermédiaires et juniors, leurs résultats du dernier trimestre sont particulièrement impressionnants.

Tôt ou tard, une partie croissante des investisseurs professionnels pourrait reconnaître la valorisation extrêmement faible de ce secteur relativement petit et à contre-courant.

Un retour significatif des capitaux vers les valeurs aurifères pourrait alors provoquer une nouvelle hausse importante des cours.

Conclusion : une configuration particulièrement favorable pour les valeurs aurifères

En résumé, les principaux producteurs d’or qui dominent le GDX viennent de réaliser leur deuxième meilleur trimestre de leur histoire.

Malgré la forte correction de l’or au deuxième trimestre, les compagnies minières ont continué à générer des bénéfices considérables. Le niveau élevé du prix du métal a permis de maintenir des marges exceptionnelles, tandis que la correction des actions minières a ramené leurs valorisations à leurs niveaux les plus faibles depuis au moins une décennie, voire davantage.

Le secteur bénéficie donc d’une combinaison particulièrement intéressante : des bénéfices proches des records, une forte génération de trésorerie, des réserves de liquidités historiques et des valorisations relativement faibles.

La série de douze trimestres consécutifs de forte croissance des bénéfices n’est par ailleurs probablement pas terminée. À mi-parcours du troisième trimestre, le niveau actuel du prix de l’or continue de soutenir des perspectives de bénéfices exceptionnelles.

Les valeurs aurifères pourraient ainsi retrouver progressivement les faveurs des investisseurs. Si les capitaux reviennent massivement vers ce secteur délaissé, le potentiel de hausse pourrait être important.